Que penser de la chute des marchés actions en octobre?

Les taux obligataires ont monté début octobre et les marchés boursiers internationaux ont reculé d’environ 8% depuis fin septembre, dans un mouvement touchant toutes les zones géographiques.

1. D’où vient cette baisse ?

2. La hausse des taux longs remet elle en cause la valorisation actuelle des actions ?

3. Les trajectoires de l’inflation et de la croissance sont-elles en train de changer ?

4. Quelles conclusions pour les investisseurs ?

 
 

1. D’où vient cette baisse ?

La baisse vient sans doute d’une conjonction de facteurs : intensification de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, craintes que les pays émergents ne résistent pas à la hausse des taux conduite par la Fed, crise Italienne en Europe, crise de liquidité sur les produits financiers fondé sur la volatilité des marchés actions (comme on avait déjà pu l’observer en février dernier).

Le facteur principal semble néanmoins avoir été la hausse assez rapide des taux longs américains observée en début de mois, elle-même engendrée par de très bons chiffres mensuels sur la croissance américaine, qui semble évoluer à un rythme supérieur à 3% au 3e trimestre. Les marchés de taux sont en train d’entériner ce que la Fed dit et écrit depuis longtemps : les taux courts seront remontés jusqu’à 3% ou un peu plus. Jusqu’à présent les marchés à terme pensaient que les taux courts n’iraient pas au-delà de 2,75%.

 

2. La hausse des taux longs remet elle en cause le prix actuel des actions ?

Le prix des actions peut être considéré comme la somme actualisée des dividendes futurs : plus les taux sont élevés et plus la valeur présente des dividendes futurs baisse. Les dividendes lointains souffrent d’ailleurs plus de l’effet d’actualisation que les dividendes proches. C’est pourquoi les valeurs dites « de croissance » (les valeurs technologiques par exemple, ou les valeurs du luxe), dont les dividendes d’aujourd’hui sont faibles, mais devraient beaucoup grossir à moyen terme, sont plus vulnérables à une hausse des taux que les autres. Il est donc logique que la valeur des actions, et surtout des valeurs de croissance, baissent quand les taux longs montent, toutes choses égales par ailleurs.

Mais les choses sont rarement « égales par ailleurs » : les taux montent, en général, quand les perspectives de croissance et/ou d’inflation augmentent. Si les taux montent de la même quantité que les perspectives d’inflation et de croissance cumulées, la valeur présente des dividendes futurs est inchangée. La hausse des taux longs américains a été en vérité très modeste en octobre (20 pb au plus haut), et elle s’est résorbée à seulement 10 pb face à la tempête boursière. Les perspectives de la croissance potentielle des Etats-Unis (ou de l’Europe) sont régulièrement revues en hausse depuis le début de l’année. La hausse des taux est donc plus un prétexte de vente qu’une remise en cause de la valorisation actuelle des actions. Celles-ci, il est vrai, sont un peu chères aux Etats-Unis (avec un taux de dividende inférieur à 2%) ; mais plutôt bon marché en Europe (avec des taux de dividende de plus de 3,5%). 

 

3. Les trajectoires de l’inflation et de la croissance sont-elles en train de changer ?

Une autre interprétation de la chute des actions pourrait être que les perspectives d’inflation et de croissance sont en train de changer. Certains imaginent un enchaînement conjoncturellement très défavorable : l’inflation pourrait accélérer brutalement ; la Fed, prise de vitesse, serait conduite à remonter trop vite et trop haut ses taux, déclenchant finalement une récession.

Mais les éléments les plus récents ne donnent guère de prise à cette interprétation :

l’inflation de septembre a été inférieure aux attentes aux Etats-Unis, retombant à 2,3% ; l’inflation sous-jacente (2,2%) n’a pas accéléré, contrairement aux prévisions du consensus. En Europe, l’inflation totale dépasse 2% du fait de l’énergie ; mais l’inflation sous-jacente a ralenti à 0,9% sur la zone euro et seulement 0,7% en France ;

les indicateurs de croissance sont très bien orientés aux Etats-Unis et se redressent nettement en Europe en septembre (clairement en France) ; sauf peut-être en Allemagne ;

la Fed semble être dans le bon tempo de remontée des taux, ni en retard ni en avance ; elle est parvenue à mieux en convaincre les marchés obligataires. La (petite) hausse des taux longs qui vient d’intervenir permet de recréer une pente plus importante sur la courbe des taux (écart entre les taux longs et les taux courts). Certains estimaient cet été que la courbe des taux était trop plate et menaçait de s’inverser (i.e. : les taux courts devenant supérieurs aux taux longs) et que cela signalait un risque de récession. Ils devraient être désormais rassurés.

 

4. Quelles conclusions pour les investisseurs ?

L’effet traditionnel de diversification des portefeuilles (les obligations montent souvent quand les actions baissent) a peu joué, les obligations et les actions baissant de concert ; les fonds multi-actifs en euro ont désormais, en général, des performances négatives depuis le début de l’année. Mais l’effet de diversification reste très certainement valide à moyen terme, car une chute majeure des actions n’est guère envisageable sans un scénario de récession, qui serait accompagné d’une rechute majeure des taux longs.

Le scénario économique et financier le plus probable n’est pas celui d’une récession ; en Europe, il reste dominé par l’amélioration lente de la croissance potentielle et la persistance d’une inflation faible, conditionnant des taux obligataires, certes remontant en tendance, mais durablement bas.  Par comparaison, les autres classes d’actifs (actions, immobilier) restent attractives, surtout après la correction boursière récente.

 

philippe.brossard@ag2rlamondiale.fr

 

 

 

Avertissement : Ce document original est la propriété de AG2R LA MONDIALE. Toute reproduction ou cession sans l’accord de son auteur est interdite. Non contractuel, ce document n'est ni un conseil fourni, ni une consultation et ne peut engager la responsabilité de l'auteur en cas d'exploitation. L'ensemble des informations contenues dans ce document peut être amené à changer sans avertissement préalable. Les performances citées ont trait aux années passées et ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les prévisions ont un caractère purement heuristique.